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公司概况

山东药玻全名是山东省药用玻璃股份有限公司，其前身为建成于1970年的山东省药用玻璃总厂，1993年改制，1996年设立股份公司，并于2002年在A股上交所挂牌上市，是A股上市时间比较早的公司了。

公司主要从事各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，公司的产品分类如下：

公司的产品是一种中间产品，下游客户主要是制药企业，上游则是煤炭采选业、化学原料及化学制品制造业，原料价格会在一定程度上受到周期波动，例如煤炭、纯碱等能源或化工大宗品的市场供给充足，价格整体呈现下降趋势，而石英砂则受到环保和限产影响，价格呈大幅上涨趋势。

从公司历史业绩表现来看，2011年以前的10年左右公司一直维持比较稳健的增长，2011-2014年间公司业绩小幅下滑或基本持平，应该是在一定程度上受到限抗等政策的影响，而2015年以来公司的业绩逐渐实现加速增长，公司营收自2015年的17.23亿元增长至2019年的29.92亿元，年化复合增速接近15%，而归母净利润则是自1.45亿元增长至4.59亿元，年化复合增速33.4%，实现较高业绩增速。

在此期间，公司的毛利率自31.31%逐渐提升至2019年的36.91%，净利率自8.40%提升至2019年的15.33%，ROE自6.70%提升接近一倍至12.44%，公司产品结构的调整带来毛利率、净利率和ROE的持续提升，这也是驱动近年股价上涨的最核心动力。

股东情况来看，公司控股股东为山东鲁中投资有限公司，背后为山东省淄博市沂源县财政局，持股比例21.75%(其中质押37.39%)，二股东淄博鑫联投资二季度大规模减持。

公司其他前十大股东还有设备基金406组合、社保基金115组合等国家队，高盛(QFII)和北上资金等外资，以及中欧、广发、汇添富和中信等国内大型机构或投行，股东阵容还算比较值得信赖。

不过需要注意的一点是公司的股东人数从以前1万户左右，在二季度快速增长到超过4万户，应该是比较多的个人投资者在二季度进入，融资余额也从6月底到7月份飙升。当然现在看到的股东数据都是截至6月底的，近期的变化例如北上资金持股数量从二季度末的735万股增长至接近1400万股。

从分红情况来看公司自2012年以来就基本维持30%左右的股利支付率，近年经营状况持续改善之下股利支付率也提升至接近40%。

02

行业分析

药用玻璃是医用包材的一种，根据中研网的数据，2014-2018年全球医药包装行业的产值从650亿美元增长至818.7亿美元，国内市场规模则是从2014年的714亿元增长至2018年的1068亿元，行业增幅比全球快接近一倍，年化增速10.6%。

即使国内的医用包材行业增速明显高于全球增速，但是从医用包材占全部包装业产值来看，国内仅有10%，而发达国家占比可以达到30%，国内药品包装行业的产值明显偏低，主要原因是国内中低端包材占比较高。

从国内医药包装材料市场结构来看，塑料包装占比最大，达到43.30%，金属及复合包装占比24%，玻璃包装则是位居第三占比20.50%，然后是橡胶包装(9.50%)和其他材料(2.80%)。

国内药品玻璃包装规模自2012年的174.9亿元增长至2018年的219.4亿元，年化复合增速仅3.85%，明显低于药品包材行业整体增速，山东药玻市占率接近15%。

药用玻璃根据组分不同，大致可以分为钠钙玻璃和硼硅玻璃，硼硅玻璃又有高硼硅、中硼硅和低硼硅玻璃，其中，中、高硼硅玻璃为一类瓶，低硼硅为二类瓶，钙钠玻璃为三类瓶。

其中中硼硅玻璃(中性玻璃)由于其热稳定性好、硬度大、抗磨损性好、使用寿命长、导热性高、化学稳定性好等优点，是世界公认的药包材首选玻璃，而在国际标准中钠钙玻璃用于工业，并未被标注药用。

但是国内中硼硅玻璃生产技术与国际先进水平存在一定差距，具有竞争力的生产厂商较少，国产供给存在较大缺口，国际主要供应商是德国肖特、美国格雷斯海姆、日本电气玻璃集团、爱姆科和纽博等厂商，其中肖特占据全球半数以上的中硼硅药用玻璃市场。

在国产厂商供给存在缺口的情况下，注射剂一致性评价提出的要求是“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，目前国内仿制药注射剂容器以低硼硅或钠钙玻璃瓶为主，而原研药大多使用中硼硅或高硼硅玻璃瓶，也就是注射剂一致性评价的推进将带来国内中硼硅玻璃瓶的大幅增长，以目前国内约100亿支模制瓶和400亿支管制瓶市场、中性玻璃瓶价格0.6和0.3元/个计算，替代空间可能高达百亿。

另外关于大家一直比较关注的新冠疫苗所需的疫苗瓶子，也就是所谓的“卖水人”，我们也可以做个简单测算，不考虑出口的情况下，按照比较乐观的国内10亿-20亿剂疫苗的需求来测算，每个瓶子的价格是0.3-0.6元，则市场空间为3-12亿元，占国内药用玻璃市场的1.5%-6%，实际乐观估计3-6亿元的规模就不错了，因此并不似很多人想象的那么大，如果最终新冠疫苗不需要全国范围的超大规模接种，需求还将更低。

另外根据制造工艺的差别还可以分为管制瓶和模制瓶，

从行业发展趋势来看，模制类药用玻璃包装制品市场的行业集中度逐渐提升，市场集中在几个寡头手中，而管制类注射剂瓶市场则是面对残酷的市场竞争，CDE官网公式的生产厂家有102家，竞争非常激烈。

总结来说，药用玻璃行业过去几年的增速并不高，但是内部有非常明显的结构分化，模制瓶增速明显高于管制瓶，中硼硅和高硼硅玻璃替代低硼硅和钙钠玻璃的趋势在注射剂一致性评价之下非常明确，潜在替代空间可能高达百亿。

而新冠疫苗瓶子能带来的增益实际上是比较有限的，这也是为什么自始至终雨轩一直给大家说对于药玻和海尔生物等公司一定还是要着眼长期逻辑而非短期炒作。

03

公司业务分析

山东药玻是国内药用玻璃行业的龙头公司，现在拥有模抗瓶年产能70多亿支，现有六大类系列产品、千余种规格，涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，产品材质涵盖中硼硅玻璃、耐碱玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃等从高端到低端产品。

公司在2018年被评为中国医药包装十大品牌第一名，目前拥有全国4000多家客户，其中制药企业3000多家，已经与辉瑞、诺华、赛诺菲、勃林格殷格翰和GE等跨国巨头以及恒瑞、扬子江、齐鲁、正大天晴、复星、国药、华润等国内制药巨头形成稳定合作。

公司主要产品系列

(1)模制瓶及棕色瓶

山东药玻是国内最大的模抗瓶生产厂家,模制抗生素瓶占据国内80%的市场份额，处于行业绝对领先地位。2019年公司模制瓶销售73亿支，而主要竞争对手德州晶峰销售约10亿支，与公司存在较大差距。

2019年模制瓶均价同比提升14.3%，主要因一类模制瓶销量大幅增长40%，高端产品占比提升带动均价上涨，也因此公司模制瓶2019年营收12.52亿元同比增长24.11%，是增速最高的业务分部，毛利率高达46.63%，同样是公司毛利率最高的业务。

目前公司一类模制瓶产能约3亿只(年底新增2-3亿只)，一类管制瓶产能月10亿只，一类预灌封瓶年产能0.5-0.6亿支，无论是注射剂一致性评价政策的推动，还是新冠疫苗的需求，都将带来中硼硅药用玻璃需求的大幅提升，而公司产能充沛，是最为受益的公司。

公司棕色瓶2019年实现营收7.14亿元同比近增长1.83%，但是毛利率同比提升了5.66个百分点。不过目前美国对公司出口至美国的产品加征25%的关税和13.23%的反倾销税(此前为22.93%的反补贴税)，但是后续还将重新核定反倾销税。

目前公司客户已经开始调整采购链，增加台湾和印度地区供应商的采购，5月份开始出口美国的棕色大口瓶发货量开始下降，后续美国市场不容乐观，而美国市场是公司第一大目标市场，占出口额四分之一，这将影响公司出口业务增速。

(2)管制瓶系列

2019年管制瓶受到“权健”事件的而影响销量有所下降，公司的管制瓶销量维持在12-14亿支左右，安瓿瓶销量维持在12亿支左右。管制类产品的门槛相对较低、竞争格局较为恶劣，价格和毛利率均较低，2019年公司管瓶和安瓿瓶的营收分别为1.49亿元和0.35亿元，毛利率分别只有25%和18%，明显低于模制瓶和棕色瓶。

预计未来管制瓶系列对公司贡献的利润还是会非常有限，而公司也将凭借现有客户资源优势迅速推动中硼硅玻璃管制瓶、中硼硅安瓿等产品的销售，通过进口多台先进的管制瓶、安瓿成型设备，新建了大型现代化车间完善生产线管理，强化了质量管理，在行业内的竞争力和影响力不断加强。

(3)丁基胶塞

公司2018-2019年对原有两个胶塞车间进行大修改造，2019年下半年完成了胶塞一车间的大修改造，使得丁基胶塞产能自40多亿支提升到60亿支，2019年公司丁基胶塞实现营收2.12亿元同比下滑2.69%，毛利率40.41%同比小幅提升。

目前国内胶塞行业内有注册证的企业有60多家，总产能达到520亿支，实际产量400亿支左右，公司常年服务于科伦药业、齐鲁制药、石药集团、鲁抗医药、罗欣药业等公司。

2019年公司产销量情况

(4)日用化妆品瓶

公司日用化妆品瓶已经涵盖蓝料瓶、绿料瓶、高白料和精白料等多色系品种，是行业内纯有色玻璃品种最齐全的企业之一，2019年公司日用化妆品瓶销量超过2亿支，实现40%的高速增长。

玻璃包装在化妆品、保健药等领域的使用从外观上赋予产品高端的视觉与心理感受，公司新增绵竹车间补充10亿只产能以满足日益旺盛的市场需求，并且随着生产工艺不断提升，公司日用化妆品瓶已经实现从中低端向高端市场的转换，目前已将市场定位于兰蔻、雅斯兰黛等国际知名高端品牌。

(5)预灌封产品

随着生物疫苗、重组基因、单抗、微球及血液制品领域迅速发展，尤其是目前部分疫苗由西林瓶升级为预灌封型，可以大幅提升单位产品产值，康泰生物的四联苗等高价值量的疫苗有动力做类似的升级。

目前国内有3.5-4亿支的预灌封市场，国内主要竞争对手是威高股份、美国BD和宁波正力三家，公司目前已经形成专门的质量控制体系，已经与多家知名企业合作。

总结一下，公司未来的看点主要在于各种属性更好、毛利率更高的一类瓶(中硼硅)的增长以及日用化妆品瓶的放量，高价值量的预灌封产品也是未来看点之一，行业增长的逻辑比较通顺，公司也有充沛产能，是最受益于注射剂一致性评价的公司之一。而二、三类瓶，尤其是管制瓶未来很难贡献利润。

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看未来

对山东药玻的未来，我们从两个角度来看：

(1)未来的成长空间来看：

注射剂一致性评价可能带来国内百亿级别的中硼硅玻璃需求，新冠疫苗也可能会带来几亿到十亿级别的短期增量市场(可能在明后年)。

公司产能充沛，通过产品结构的持续调整，中硼硅玻璃占比的提升等，毛利率和净利率有望持续增长，从中报可以看出，公司开始全面推进精益生产管理和自动化生产，未来也可以观察公司的费用率下降情况，公司未来的利润增速可能持续高于收入增速。

(2)从公司的风险点来看：

公司截至2019年年报共有员工总数5587人，其中研究生8人占比0.14%，本科生168人占比3%，专业构成来看生产人员占比达到73%，研发投入占营收比重4.2%，属于资产偏重且人力需求较多的公司，未来可能面临人力成本上升的风险。

另外就是出口美国业务占公司收入比重8%左右，且出口业务毛利率相对略高于国内业务，出口业务增速的下降可能影响公司整体业务增速，公司在中报里也明确提示了两国关系紧张对出口业务影响的风险。

综合来看，雨轩认为未来山东药玻还有不错的成长空间，未来几年预计可以有20%-30%的业绩复合增速，不过公司也存在竞争加剧、出口受阻等风险，护城河似乎并不够深，投资上可以考虑以合理估值买入赚业绩稳定成长的钱，参考公司过去四五年的估值情况，在市场环境比较恶劣的低点PE是22倍左右，估值高点一般也不超过35倍。